底部已形成。我们认为煤电联动对电力行业是重大利好，使火电企业弥补部分过高的成本上涨，同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。电力行业1-1.5年的业绩短期底部已经形成。不过，需要注意的是，煤电联动上调电价不等于电力价格市场化，电价仍然受到价格管制的制约，企业仍处于被动状态，电力行业的这一政策风险并未消除。

    此次上调幅度约为“应上调幅度的一半”，并且未考虑大幅上涨的运费和煤炭销售环节的涨价。从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看，上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%，那么上网电价上调约1.75分/千瓦时。除税后相当于1.5分/千瓦时。而按照煤电联动公式计算，应上调2.78-2.96分/千瓦时（不含税）。

    电价上调使电力行业净利润比原来预期的增加64-73%，但仍将比2007年下降约45-50%。

    上调电价的同时也对电煤价格实施了限价。限价的时间虽然只有半年，但对因煤电联动而跃跃欲试的电煤价格的上涨的确有抑制作用。

    投资策略：电价的上调恢复了投资者对电力行业的信心，按照调整后的价格计算，电力板块的动态市盈率为25倍左右，虽仍然不低，但从长期来看有些公司也具备了投资价值。①如果以1-1.5年为投资周期，我们仍然推荐具有发展潜力的龙头公司，如国电电力、国投电力、华能国际、深能源、粤电力。②同时，在电价上调的刺激下，板块也会出现短期套利的机会，净利率越低的公司对电价上调敏感度越高。龙头公司中对电价上调敏感度比较高的是华能国际、华电国际.

    未上调农业及居民生活销售电价，意味着工商业电价上调幅度更大。我国工商业用电占比85.7%，此次相当于工商业电价上调了2.92分/千瓦时。

    总体观点：底部已形成

    首先，我们认为煤电联动对电力行业是重大利好，使火电企业弥补部分过高的成本上涨，缓解经营压力，同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。电力行业1-1.5年的业绩短期底部已经形成。不过，需要注意的是，煤电联动上调电价不等于电力价格市场化，电价仍然受到价格管制的制约，不能反映真实供求关系，企业仍处于被动状态，电力行业的这一政策风险并未消除。

    上调幅度是“应上调幅度”的一半，且未考虑其他上涨因素

    我国的“销售电价”是“上网电价”、“输配电及供电价格”之和，其中上网电价对应的是发电企业，输配电及供电价格对应的是电网公司。此次上调2.5分/千瓦时为销售电价，上网电价的上调部分是低于这个水平的。按照2005年5月出台的《煤电联动细则》（见附件），煤电联动除上调上网电价，还同时根据线损等电网损耗情况上调“输配电及供电价格”。

    发改委的通知中只提及了全国平均的终端销售电价上调幅度，上网电价的上调我们一般是从随后的各上市公司的电价调整公告中得知的，今晚具体的情况还不清楚。不过，从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看，上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%，那么就是约1.75分/千瓦时。另外，这个价格是含税的，除税后相当于1.5分/千瓦时。

 那么，按照煤电联动规则，应该上调多少呢？测算的公式如图表所示，包含了如下几个需确定的因素：

    1、联动周期：由于2007年未按期实施煤电联动，因此，联动的周期是2007年7月至2008年6月。

    2、煤价的涨幅：2005年5月30日公布的《煤电联动细则》中规定以全国电煤平均出矿价（车板价）为测算依据；而2006年的第二次煤电联动依据的是电力企业的合同煤价；对于煤价的涨幅，此次发改委通知中指出：“据中电联和煤炭运销协会统计，2007年全国发电用煤平均每吨提高25元；今年以来，又连续两轮上涨近60元，两年累计每吨上涨80多元。”从结果看，发改委此次采用的基本上是电力企业的合同煤价格。

    按照不同的依据，我们分别测算了电价的应上调幅度（图表3）。其中，电煤平均出矿价（车板价）参考的是具有代表性的大同动力煤（5300大卡热值）在联动周期内的平均值；电力企业合同煤价格参考的是中国神华公布的长期合约价格。

    3、供电煤耗：当前为347克/千瓦时。

    4、天然煤发热量：参考的是全国主要动力煤矿区商品煤的低位发热指标（图表2），其平均值20.925MJ/kg（5000千卡）正好达到电厂一般要求的发热量，即大于20.9lMJ／kg（不包括褐煤）。

    通过对比可以看出，此次上调的上网电价估计约为1.5分/千瓦时（不含税），相当于图表3中列出的应上调幅度的一半。并且，这里并没有考虑大幅上涨的运费和煤炭销售环节的涨价。如果从煤电联动公式反推，则相当于弥补了约42.6元/吨的煤价上涨。

    利润大幅回升，但同比依然大幅下降

    22家火电上市公司2008年一季度报告显示，净利润同比下降了76.9%，由于雪灾的影响，我们前期预计2008年净利润同比下降达到70%。此次电价上调在2008年度实际实施半年，通过测算，本次上调电价将使2008年净利润比我们预期的增加64-73%（相当于与最低谷相比），但仍将比2007年下降约45-50%。如果从一个完整的年度来看，本次上调电价将使2008年净利润比我们预期的增加127-145%（相当于与最低谷相比）。（图表4）

    本次电价上调类似于2005年的情况（图表5、6）

    上调电价的同时也对电煤价格实施了限价

    在通知中国家发展改革委还指出，目前煤炭价格水平较高，为防止煤、电价格轮番上涨，自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008年6月19日实际结算价格。

    限价的时间虽然只有半年，但对因煤电联动而跃跃欲试的电煤价格的上涨的确有抑制作用，发改委也同时制定了监管措施。我们认为，限价措施对大型煤炭企业的作用可能更有效，因此从这些大型煤炭企业购煤的的电力公司将更受益，还主要是龙头电力公司。

    电力板块的投资机会

    我们认为，电价的上调对行业盈利具有非常大的作用，也代表了未来走向市场化的长期趋势，使这个板块恢复了投资的潜力。

按照调整后的价格计算，电力板块当前的动态市盈率为25倍左右，仍然较高，尚不具备投资安全边际，上涨的空间有限。不过，在当前价格下，从长期来看有些公司也具备了投资价值。如果以1-1.5年为投资周期，我们仍然推荐具有发展潜力的龙头公司，如国电电力、国投电力、华能国际、深能源、粤电力。
    同时，在电价上调的刺激下，板块也会出现短期套利的机会，对电价上调敏感度高的公司可以作为投机操作的对象，净利率越低的公司对电价上调敏感度越高（图表7）。龙头公司中对电价上调敏感度比较高的是华能国际、华电国际。

    对CPI、PPI的影响

    此次电价调整，对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不作调整，因此，对CPI的直接影响较小。

    根据今年1-4月份数据，我国工商业用电占比85.7%，农业和居民生活合计占比14.3%。此次全国平均上调2.5分，相当于工商业电价上调了2.92分/千瓦时。

    对CPI的间接影响以及对PPI的影响短期内还不会很大，从用电结构来看，电价涨价是否能最终传导至终端消费，还要看钢铁等原材料行业是否能够向下游提高价格，这将取决约这几个行业的供需关系。图表8显示，钢铁、有色金属（主要是电解铝）、水泥、化工是主要的用电行业，在用电量中占比分别为11.6%、7.7%、5.4%、8.5%，其中钢铁、电解铝、水泥的电力成本在总成本中的比例分别约为10%、35%、25%。